5月29日,东方高圣投资银行总部执行董事、业务合伙人安落白先生贡献出了一期特别的内部沙龙,这一期我们复盘自身,分享实战案例,对a股医药上市的金城医药进行了一番投资价值分析——初启价值回归之路。
安落白先生毕业于吉林大学,拥有药理学硕士学位。曾先后就职于先声药业、国药集团和红日药业,分别担任销售、市场、投资岗位,具有十多年医药行业从业经验,参与和负责多个医药、医疗和医械方面的投资、投行工作。
安落白先生
本次沙龙分为四部分,首先,安总下了他对金城医药的判断——一个被低估的中间体原料药巨头,其后又分析了三大低估因子、2020年的价值空间预测和未来的增量空间。
· 严重被低估的细分行业龙头
从2016年至今,金城医药已经从单一的中间体原料药厂商发展成为“中间体—原料药—制剂”全产业链平台公司,头孢侧链中间体为全球龙头产品,以谷胱甘肽为代表的特色生物原料药占据行业绝对优势地位,高毛利的终端制剂收入已占到了公司总收入的35%,2015年到2019年,受商誉减值因素和业绩补偿问题影响,金城医药净利润从1.71亿只增长到2.14亿,实际上2019年公司经营产生的净利润约为3.7亿,5年平均增长超过20%。尤为重要的是,2015年到2019年,公司经营活动产生的现金流量净额从2.08亿增长到5.78亿。原料药和制剂细分领域在二级市场已经达到四五十倍市盈率,市场却只给了金城医药中间体细分领域20倍市盈率水平。与金城医药业务相似、处于同一利润水平的普洛药业,市值已经是金城医药的2倍有余。
2020年5月28日统计数据显示,一季度金城医药和行业平均对比:
· 金城医药主要存在三个低估因子
1、公司头孢侧链中间体系列产品品质和市占率处于国内外龙头地位,2019年实现15.65亿收入和2.8亿净利润。近几年通过引进头孢原料药和制剂,打通了头孢全产业链。主打头孢制剂产品的金城金素2019年贡献6.55亿收入,增速达到33%,承诺今明两年实现1.3亿净利润。主打妇儿用药制剂的金城泰尔将在今年实现业绩反弹,从2019年的2812万净利润逐渐恢复到2017年1.8亿水平。特色生物药方面,仅谷胱甘肽2019年实现收入为3.23亿,净利润9500万( 24%),随着公司500吨产能逐渐释放,该产品预计可贡献约7亿收入,2亿净利润,近期财通证券报告也显示2022年该产品可贡献2.2亿净利润。
2 、公司在2019年研发投入3.87亿元,达到当年收入的13%,排名所有a股医药上市公司的前30名,而原料药公司均值才5%左右。创新药引入方面,金城医药投资的东方略生物的核心产品abc3100,为全球领先治疗宫颈癌癌前病变的创新生物制剂,现已进入全球多中心的三期临床研究,该产品一旦上市将带来每年三四十亿峰值的净利润,根据投资东方略的协议规定,金城医药享有该产品的优先产销权。
3、生产谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸的金城生物和投资5000万的东方略已经具备了上市条件,若2家公司成功登陆科创板,能带给金城医药约50亿的投资收益。
· 今年下半年价值中枢将移至25-30元/股
仅依据存量业务测算,金城医药2020年预计将实现4.19亿元净利润,预计实际增速约为13%。根据不同业务板块对应的市盈率测算,公司2020年估值约为135亿元,即34元/股,对应的市盈率为32倍,相对合理。而且,公司股价近期出现快速的价值回归,从2020年5月14日收盘价的19.37元,涨到5月28日的23.4元,市值92亿元,20日均价已经回升到21.10元。即便如此,股价距离34元的估值还有45%的增长空间,近期已经有机构投资者大举买入金城医药股份,增持约10%,如果2020年下半年上证指数在2500-3000点区间,金城股价中枢将移至25-30元区间。
2019年年报和2020年一季报中,前10大股东中增加了中庚系的股东,2支基金一度增持到上市公司5.63%股份,分别为第三和第六大股东,据了解截止到5月28日,2支基金持续增持共计约10%。中庚基金作为国内知名的公募股权投资基金,关注稳健的投研和风险控制体系,能够近期快速加持金城医药股份,从另一侧面说明了金城医药具有投资价值。
· 未来的增量
公司采取大品种的研发策略,所涉及的产品均是市场规模达到10亿级别的大品种,如革兰阳性菌耐药的新希望——利他唑酮,子宫内膜异位症蓝海市场——吡咯喹啉醌(pqq),新一代抗真菌药——泊沙康唑。
在产业布局上,与境外厂商合作,引入仿制门槛极高的培南类抗生素制剂产品,目前有多个产品(亚胺培南西司他丁钠、厄它培南等)已经进入或即将进入注册阶段,未来2年将陆续上市销售。接下来1-2年内即将投产的有500吨头孢呋辛酸、500吨培南类高级中间体等项目,将带动中间体与原料药板块三年业绩复合增速20%。腺苷蛋氨酸预计明年底前拿到原料药和制剂的批文认证,随着国外保健品和药品原料的增长和制剂产品的多重组合,也将是一个10亿级别的产品。
集合采购是一把双刃剑,但要辩证看待。金城金素的头孢曲松、头孢他啶和头孢唑啉一致性评价处于第一梯队,合计市场规模在100亿元以上,今明两年大概率会看到这些品种的集采,由于金素的头孢产品市占率不足5%,并且具有上游成本优势,一旦有产品中标,对公司的业绩影响将是指数级,是金城金素弯道超车的大好机会。
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高圣沙龙 | 第939期 · 初启价值回归之路——金城医药分析