高圣沙龙 | 第939期 · 初启价值回归之路——金城医药分析-凯发app

5月29日，东方高圣投资银行总部执行董事、业务合伙人安落白先生贡献出了一期特别的内部沙龙，这一期我们复盘自身，分享实战案例，对a股医药上市的金城医药进行了一番投资价值分析——初启价值回归之路。

安落白先生毕业于吉林大学，拥有药理学硕士学位。曾先后就职于先声药业、国药集团和红日药业，分别担任销售、市场、投资岗位，具有十多年医药行业从业经验，参与和负责多个医药、医疗和医械方面的投资、投行工作。

安落白先生

本次沙龙分为四部分，首先，安总下了他对金城医药的判断——一个被低估的中间体原料药巨头，其后又分析了三大低估因子、2020年的价值空间预测和未来的增量空间。

· 严重被低估的细分行业龙头

从2016年至今，金城医药已经从单一的中间体原料药厂商发展成为“中间体—原料药—制剂”全产业链平台公司，头孢侧链中间体为全球龙头产品，以谷胱甘肽为代表的特色生物原料药占据行业绝对优势地位，高毛利的终端制剂收入已占到了公司总收入的35%，2015年到2019年，受商誉减值因素和业绩补偿问题影响，金城医药净利润从1.71亿只增长到2.14亿，实际上2019年公司经营产生的净利润约为3.7亿，5年平均增长超过20%。尤为重要的是，2015年到2019年，公司经营活动产生的现金流量净额从2.08亿增长到5.78亿。原料药和制剂细分领域在二级市场已经达到四五十倍市盈率，市场却只给了金城医药中间体细分领域20倍市盈率水平。与金城医药业务相似、处于同一利润水平的普洛药业，市值已经是金城医药的2倍有余。

2020年5月28日统计数据显示，一季度金城医药和行业平均对比：

· 金城医药主要存在三个低估因子

1、公司头孢侧链中间体系列产品品质和市占率处于国内外龙头地位，2019年实现15.65亿收入和2.8亿净利润。近几年通过引进头孢原料药和制剂，打通了头孢全产业链。主打头孢制剂产品的金城金素2019年贡献6.55亿收入，增速达到33%，承诺今明两年实现1.3亿净利润。主打妇儿用药制剂的金城泰尔将在今年实现业绩反弹，从2019年的2812万净利润逐渐恢复到2017年1.8亿水平。特色生物药方面，仅谷胱甘肽2019年实现收入为3.23亿，净利润9500万（ 24%），随着公司500吨产能逐渐释放，该产品预计可贡献约7亿收入，2亿净利润，近期财通证券报告也显示2022年该产品可贡献2.2亿净利润。

2 、公司在2019年研发投入3.87亿元，达到当年收入的13%，排名所有a股医药上市公司的前30名，而原料药公司均值才5%左右。创新药引入方面，金城医药投资的东方略生物的核心产品abc3100，为全球领先治疗宫颈癌癌前病变的创新生物制剂，现已进入全球多中心的三期临床研究，该产品一旦上市将带来每年三四十亿峰值的净利润，根据投资东方略的协议规定，金城医药享有该产品的优先产销权。

3、生产谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸的金城生物和投资5000万的东方略已经具备了上市条件，若2家公司成功登陆科创板，能带给金城医药约50亿的投资收益。

· 今年下半年价值中枢将移至25-30元/股

仅依据存量业务测算，金城医药2020年预计将实现4.19亿元净利润，预计实际增速约为13%。根据不同业务板块对应的市盈率测算，公司2020年估值约为135亿元，即34元/股，对应的市盈率为32倍，相对合理。而且，公司股价近期出现快速的价值回归，从2020年5月14日收盘价的19.37元，涨到5月28日的23.4元，市值92亿元，20日均价已经回升到21.10元。即便如此，股价距离34元的估值还有45%的增长空间，近期已经有机构投资者大举买入金城医药股份，增持约10%，如果2020年下半年上证指数在2500-3000点区间，金城股价中枢将移至25-30元区间。

2019年年报和2020年一季报中，前10大股东中增加了中庚系的股东，2支基金一度增持到上市公司5.63%股份，分别为第三和第六大股东，据了解截止到5月28日，2支基金持续增持共计约10%。中庚基金作为国内知名的公募股权投资基金，关注稳健的投研和风险控制体系，能够近期快速加持金城医药股份，从另一侧面说明了金城医药具有投资价值。

· 未来的增量

公司采取大品种的研发策略，所涉及的产品均是市场规模达到10亿级别的大品种，如革兰阳性菌耐药的新希望——利他唑酮，子宫内膜异位症蓝海市场——吡咯喹啉醌（pqq），新一代抗真菌药——泊沙康唑。

在产业布局上，与境外厂商合作，引入仿制门槛极高的培南类抗生素制剂产品，目前有多个产品（亚胺培南西司他丁钠、厄它培南等）已经进入或即将进入注册阶段，未来2年将陆续上市销售。接下来1-2年内即将投产的有500吨头孢呋辛酸、500吨培南类高级中间体等项目，将带动中间体与原料药板块三年业绩复合增速20%。腺苷蛋氨酸预计明年底前拿到原料药和制剂的批文认证，随着国外保健品和药品原料的增长和制剂产品的多重组合，也将是一个10亿级别的产品。

集合采购是一把双刃剑，但要辩证看待。金城金素的头孢曲松、头孢他啶和头孢唑啉一致性评价处于第一梯队，合计市场规模在100亿元以上，今明两年大概率会看到这些品种的集采，由于金素的头孢产品市占率不足5%，并且具有上游成本优势，一旦有产品中标，对公司的业绩影响将是指数级，是金城金素弯道超车的大好机会。

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